投资要点

核心点:2022年中国人口将减少85万，开始负增长，但短期内无需担心人口总量根据联合国的数据，2035年仍将是14亿，2050年仍将是13亿人口负增长会通过减少劳动力供给和资本积累来减缓长期经济增长此前，十四五暗示到2035年年均增长4.7%，面临更大的挑战，需要更大的努力人口负增长会加速老龄化，对经济结构和资产价格影响更大一是降低储蓄率和投资率，提高消费率，改变内需的消费和投资结构，二是可能导致过早去工业化，对产业结构影响很大，第三，养老金支出会增加财政压力，推高政府负债率，第四，资产价格可能倾向于长期低利率，低股市估值

人口负增长与中国生育形势:横向比较不同省份的人口自然增长，我们发现:①2021年，低自然增长率主要在人口流出的省份，典型的是人口流出的东北和中部省份，自然增长率多为负②人口自然增长率东北最慢，华南较快2021年，黑鸡寮分别为—0.5‰，—0.3‰和—0.4‰，而岳桂琼分别为0.5‰，0.3‰和0.4‰2021年自然增长率为负的13个省市中，除东北三省外，其他省份均在2020年后开始迎来自然增长率的下降

低出生率导致人口负增长，四个因素导致低出生率:一是抚养孩子的成本高，住房，教育等相关育儿成本上升，影响生育行为2022年，中国大陆房价收入比为34.6，居世界第四第二，育龄妇女人口十年间减少了近6000万第三，晚婚，结婚率低，离婚率高第四是疫情的影响

人口展望:联合国预测2035年中国总人口仍在14亿以上，2050年13亿，之后下降速度加快，2078年底左右降至10亿以下。

人口负增长和老龄化如何影响经济:我们认为人口负增长时代老龄化会进一步加速中国老龄化有以下特点:①老年人口绝对数量庞大，超过美欧日韩总和，②城乡之间，地区之间老龄化差异较大，尤其是东北，川渝，江苏，上海等地③未富先老问题很严重目前中国的人均GDP水平相当于同等老龄化水平的美日韩的40%左右

人口负增长会通过减少劳动力供给来减缓长期经济增长劳动年龄人口的数量和比例会直接减少，整体劳动参与率也会降低因此，到2035年实现年均4.7%的增速会增加压力，需要付出更大的努力

人口负增长和老龄化会降低储蓄率，会产生两方面的影响第一，对于长期经济增长，储蓄代表资本积累，长期增长的资本要素投入可能减少，从而减缓经济增长第二，对于经济的需求结构来说，内需中消费比投资更重要

可能导致过早去工业化:在供给端，劳动力成本上升，工业部门外迁，在需求端，大部分养老相关产业属于服务业，服务消费需求会超过商品消费，带动产业结构调整。

资产价格可能趋向于长期低利率，低股市估值:一方面是长期经济增长放缓或推动利率长期下行，另一方面是股市出现系统性牛市的概率越来越低，a股估值可能在经济总需求不足的压力下进入低估值状态。

风险警告

联合国和中国统计局人口数据的差异导致预测出现偏差，疫情发生后人口状况发生变化，短期内总人口可能反复增减，其他因素扰乱了人口对储蓄和经济的影响。

穆璐

1.人口负增长与中国的生育状况

1.1.中国人口增长开始了第五个阶段。

1.2.人口负增长的原因

1.3.人口形势展望:2035年仍有14亿，2050年仍有13亿。

2.人口负增长和老龄化如何影响经济。

2.1.在人口负增长时代，老龄化会进一步加速。

2.2.如何影响经济。

2.2.1.减少劳动力供给，减缓长期经济增长。

2.2.2.降低储蓄率，同时影响经济增长和经济结构。

2.2.3.过早去工业化与金融压力

2.3.如何影响长期资产价格。

3.风险警告

上导轨轴承

1.人口负增长与中国的生育状况

1.1.中国人口增长开始了第五个阶段。

根据联合国和国家统计局的数据，自1950年以来，中国人口增长经历了五个逐渐减速的历史阶段，如图1所示:

1950年至1973年，人口自然增长率基本在2%以上，平均为2.1%，

1974年至1993年下降到1%—2%，年均1.5%，

1994年至2017年，降至0.5%—1%，年均0.7%，

2018—2021年，降至0—0.5%区间，年均0.2%，

2022年，人口负增长时期将开始2022年自然增长率为—0.6‰，减少85万人

横向比较不同省份的人口自然增长，我们发现三个结论:第一，2021年自然增长率较低的主要是人口外流省份，典型的是人口外流的东北和中部省份，自然增长率为负，此外，华北的河北，天津也是负增长，东部沿海省份中，只有上海和江苏出现负增长第二，人口自然增长率东北最慢，华南较快2021年，黑鸡寮分别为—0.5‰，—0.3‰和—0.4‰，广东，桂琼分别为0.5‰，0.3‰和0.4‰第三，除东北三省外，其他负增长省份在2020年后开始出现自然增长率下降2021年自然增长率为负的13个省市中，辽宁在2011年迎来负增长时代，黑龙江和吉林分别在2015年和2016年启动，内蒙古，上海，重庆和四川在2020年启动，天津，河北，山西，江苏和湖北启动

由于中国的死亡率基本稳定，自20世纪70年代以来一直在7‰左右波动，影响自然增长率的主要因素是出生率，如图3所示。

最近几年来，四个因素导致了中国的低生育率，导致人口负增长。

一是养育成本高，住房，教育等相关养育成本上升，对生育行为有一定抑制作用根据Numbeo的统计，2022年中国大陆房价收入比为34.6，即按照平均收入计算，需要34.6年才能覆盖购房支出，排名全球第四，仅次于叙利亚，加纳和中国，如图4所示

二是育龄妇女人口减少近6000万自1982年计划生育政策写入宪法，2016年全面二胎放开政策实施了34年，有效控制了人口总量的过快增长，但也带来了一些意想不到的结果15—49岁育龄妇女人口2010年约为3.8亿，2020年将降至3.2亿左右，减少近6000万

第三，晚婚，结婚率低，离婚率高晚婚晚育现象日益突出，2020年平均初婚年龄上升至28.7岁与此同时，结婚率下降，离婚率上升2021年，婚姻登记的粗结婚率下降到5.4‰，仅为2013年的一半左右，粗离婚率在疫情发生前的2019年达到3.4‰的高位

第四是疫情的影响过去三年的疫情使中国的出生率大幅下降

1.3.人口形势展望:2035年仍有14亿，2050年仍有13亿。

联合国的《世界人口展望2022》准确判断了中国人口将在2022年底开始负增长，所以我们用这个数据库来看中国未来人口形势的前景。

联合国预测，2035年中国总人口将保持在14亿以上，2050年将超过13亿2022年进入负增长时代后，在目前的约束下，未来负增长很难逆转从2023年到2060年，总人口下降呈逐渐加速趋势，2060年后下降速度逐渐稳定因为人口变化遵循排队论，即当前人口队列决定未来人口，所以在2050年之前，总人口会缓慢下降，年均下降不到0.5%预计2035年总人口仍在14亿以上，2050年在13亿以上，之后下降速度加快，2078年底降至10亿以下

2.如何影响经济和市场。

2.1.在人口负增长时代，老龄化会进一步加速。

人口负增长通过影响人口总量和人口结构来影响经济根据联合国的预测，2035年中国总人口仍将在14亿以上，对总量水平的影响会滞后，对人口结构的影响会来得更快，所以我们暂且把重点放在结构性的讨论上人口负增长显著影响人口年龄结构，即少子化和老龄化问题日益突出，而在负增长时代到来之前，我国老龄化加速问题已经更加严峻2022年，我国老龄化率为14.9%，比上年提高0.7个点

中国老年人口绝对数量庞大，超过美欧日韩总和截至2021年底，我国65岁及以上人口约2.01亿，高于同期美国，欧盟，日本，韩国四大经济体的总和庞大的老年人口一方面会给养老事业带来巨大的挑战，另一方面也意味着中国养老相关服务行业的市场规模将前所未有

城乡之间，地区之间老龄化差异较大，东北，川渝，江苏，上海老龄化严重一方面，伴随着青壮年劳动力从农村向城镇转移，城乡老龄化差异加大从全国范围来看，2020年，城市，城镇，乡村65岁及以上人口占比分别为10.77%，11.81%，17.72%城镇仍呈轻度老龄化，乡村已进入中度老龄化社会另一方面，各省老龄化程度差异很大，东北和长江流域老龄化程度最高65岁以上人口占比方面，辽宁，重庆超过17%，上海，江苏，四川超过16%，吉林，黑龙江，安徽，山东超过15%同时，广东，西藏，青海，宁夏，新疆等省份在10%以下

另外，中国未富先老的问题很严重对比主要经济体老龄化与人均GDP水平，2018年中国65岁以上人口占比11.9%，人均GDP 1.3万美元在11.9%的老龄化率下，英国，德国和法国的人均GDP基本接近中国，而韩国，日本和美国的人均GDP分别为3.4，3.0和3000美元

国际上有一个隐忧，就是中国在当前和未来几年内会未富先老:目前中国的人均GDP水平相当于同等老龄化水平的美日韩人均GDP的40%左右我们预测，2025年，中国人均GDP将相当于同等老龄化水平的英法德的50%左右与英法德相比，虽然中国的人均GDP水平接近同一老龄化水平，但未来并不乐观预计2025年，我国65岁以上人口比例将达到16%左右，人均GDP将达到1.7万美元，但当英法德老龄化程度约为16%时，人均GDP约为3.6万美元，如图10所示

展望未来，中国老龄化即将迎来近35年的加速期，2030年前后老龄化率将超过20%，2050年前将超过30%根据联合国预测的中性情景，2020年至2055年，中国的老龄化率将每年增加0.6个点，2033年将达到20.7%，2050年将达到30.1%但由于联合国低估了2022年中国的老龄化率，2022年将是13.7%，国家统计局最近披露的是14.9%，所以实际老龄化的速度可能会更快，可能在2030年左右超过20%，2050年前超过30%

从横向比较来看，根据联合国的预测，未来中国的老龄化速度和老龄化速度在主要经济体中仅次于韩国韩国和中国的老龄化速度将相继超过日本，达到40%以上，显著领先于美，德，法，英等经济体，如图12所示

2.2.如何影响经济。

2.2.1.减少劳动力供给，减缓长期经济增长。

人口负增长会通过减少劳动力供给来减缓长期经济增长。

一方面，在人口负增长的情况下，劳动年龄人口的数量及其比例会直接减少事实上，中国劳动年龄人口数量和比例的减少从2010年就已经发生统计局数据显示，2020年15—64岁劳动年龄人口比例比2010年下降5.9个百分点，减少约3067万人联合国数据显示，2021年中国劳动年龄人口为9.86亿，2038年将降至9亿以下，2048年左右降至8亿以下，但劳动年龄人口比例将在2085年触底

另一方面，人口负增长会降低整体劳动参与率根据第七次和第六次人口普查数据，我国劳动参与率呈现两个特点:一是总体劳动参与率随时间递减，2010年达到61.2%，2020年达到56.9%第二，劳动参与率与年龄的关系呈倒U型，年龄越大，劳动参与率越低所以人口负增长导致老龄化，进一步降低整体劳动参与率

到2035年实现年均增长4.7%，压力越来越大，需要付出更大的努力2020年，十四五规划和2035年远景目标纲要草案提出，到2035年，我国人均国内生产总值达到中等发达国家水平，这就要求我国国内生产总值或人均收入到2035年翻一番，对应年均经济增长4.7%左右可是，伴随着2021年第七次人口普查数据的公布和2022年人口负增长，2035年中长期增长的约束条件发生了很大变化，人口负增长已经提前到来，这意味着需要实现4.7%的中长期增长目标，还需要在其他方面做出更大的努力

2.2.2.降低储蓄率，同时影响经济增长和经济结构。

根据生命周期理论，人口负增长和老龄化会降低储蓄率生命周期理论认为，在儿童时期，人口消费将大于其收入，这就是储蓄，进入青年和中年，通过工作积累财富，老年消费财富因此，在这个理论框架下，伴随着人口负增长，老龄化速度加快，劳动年龄人口比例下降，消费率上升，储蓄率下降

但在现实中，老龄化对储蓄率的影响更为复杂，老龄化也有提高储蓄率的有效机制，主要是未来预期寿命的增加可能导致储蓄率的上升，这将在一定程度上抵消人口生命周期带来的储蓄率下降当整个人口预期寿命提高时，劳动年龄人口会增加工作时间的储蓄，为更长的退休期做准备因此，老龄化不仅会减少总储蓄人口，还会增加单个储蓄人口的储蓄，从而抵消储蓄率的下降而且人口老龄化对储蓄率的影响往往是缓慢而长期的，短期内很难观察到趋势变化

我们选取一些国家的历史数据来看，劳动年龄人口比例的降低对储蓄率没有直接影响自2010年以来，美国，英国，法国，德国和日本的15—64岁人口比例一直在下降，但这些国家的储蓄率并没有明显下降

这是因为各国在一定时期内的储蓄率受多种因素影响消费倾向居民消费倾向下降会导致储蓄率上升预防性储蓄在经济低迷的年份，当对未来收入的预期减弱时，预防性储蓄就会增加家庭负债对储蓄率的影响体现在两个方面，具体方向难以直接判断首先，偿还债务利息的增加会减少可支配收入，从而降低储蓄率，第二，债务增加到一定程度会抑制消费，增加储蓄

尽管受到各种干扰，但各国劳动年龄人口与储蓄率的截面数据验证了两者仍然是正相关的，即老龄化程度高的国家通常储蓄率较低，如图21所示在中国，劳动年龄人口比例的下降确实导致了储蓄率的下降，两者的拐点在2010年左右同时出现，如图22所示因此，在展望未来时，我们可以以此为判断，即人口负增长和老龄化会降低未来中国的储蓄率但需要注意的是，人口因素对居民储蓄的影响很大，企业和政府储蓄与人口因素的关系并不显著而且2018—2020年国民储蓄率略有回升，2021年又有所下降，这说明短期内影响储蓄的因素很多，可能会有波动

较低的储蓄率将产生两个影响第一，对于长期经济增长，储蓄代表资本积累，长期增长的资本要素投入可能减少，从而减缓经济增长第二，对于经济的需求结构来说，内需中消费比投资更重要投资和储蓄往往是同步变化的，而消费是储蓄的对立面当储蓄率下降时，消费率会上升，投资率会下降，如图23所示中国已经出现了储蓄率下降带动需求结构变化的情况伴随着劳动年龄人口比例和储蓄率的下降，投资率从2010年的47%左右下降到2020年的42.9%，消费率从49.3%上升到54.7%

2.2.3.过早去工业化与金融压力

人口负增长可能带来过早去工业化从供给角度看，老龄化时代，工业部门劳动力成本上升将加速向外迁移，寻求低成本大多数工业产品是可贸易产品，大多数服务产品是不可贸易产品所以外迁的产业主要是工业部门，导致工业在国内生产中的比重加速下降，服务业增加从需求来看，大部分养老相关行业属于服务业，老年人口对服务消费的需求通常大于商品消费人口老龄化的加速会带来服务业的加速发展，从而加速产业结构的调整，导致过早工业化如图24所示，自2010年以来，我国劳动年龄人口比重的下降与工业比重的下降大致同步

此外，人口负增长和老龄化可能会增加财政压力人口老龄化意味着医疗卫生，养老保险等与人口老龄化相关的公共支出增加，财政压力加大世卫组织统计了2000年至2019年各国医疗卫生支出占比，并与世界银行老年人口占比数据进行匹配可以清楚地发现，虽然各国医疗卫生支出水平差异很大，但相似之处是各国医疗卫生支出占比与老龄化程度正相关，如图25所示

中国的养老金支出也增加了财政压力2010年至2021年，四个财政专户中，一般公共预算对基本养老保险基金的补助从1910亿增加到9772亿，增长了4.1倍，而同期一般公共预算的支出仅增长了1.7倍这种补贴造成了越来越大的财政压力，2010年仅占一般公共预算支出的2.1%，2021年已增至4%

此外，人口负增长和老龄化也会通过两种途径推高政府负债率一是上文中财政收支压力加剧，从分子端推高政府负债率，二是通过减少劳动力，资本等要素供给，降低长期经济增长率，从分母上推高政府负债率

2.3.如何影响长期资产价格。

2022年人口负增长，预示着宏观经济总量变化影响下的中国宏观经济总量和资产价格将进入新时代过去20年，中国经济经历了2010年劳动力人口的拐点和2018年出生率的系统性下降，中国的长期经济增长率也可能在一步步下降在人口负增长和老龄化的牵引下，资产价格可能趋于长期低利率和低股市估值

长期经济增长放缓或推动利率长期走低2018年是中国出生率系统性下降的开始与之相对应的是，2018年以来，10年期国债收益率中枢进入了一个逐年下移的过程与市场利率走势一致，自2018年一季度以来，政策利率一直没有上调其背后的基础是，伴随着劳动年龄人口存量增速的下降，出生率的下降，内生信贷扩张受阻，总需求不足，中国潜在经济增长率趋于下移如果这种趋势在未来10—20年内持续，利率可能会在很长一段时间内继续在中枢下移站在2022年底的我们怀念2016 —2017年的高利率，站在2035 —2040年的我们也怀念2020 —2022年的高利率长期经济增长的下移带动利率的长期下降，债券资产可能直接受益于人口时代的变化

与债券资产不同，股市出现系统性牛市的概率越来越低，在经济总需求不足的压力下，a股估值可能进入低估值状态我们观察到，2018年之后，a股全面牛市的周期越来越短，结构性行情更受市场关注从人口的长期影响因素来看，伴随着人口存量驱动的劳动力供给下降，经济总需求面临不足，信贷扩张乏力当越来越少的居民主动去杠杆，扩大负债时，经济总需求下降对a股估值的遏制效应将会加大，a股迎来系统性牛市的概率也会加大从风格上看，在老龄化时代更追求稳定收益的时候，高分红，低估值，成熟稳定成长的行业比低分红，高风险溢价，高波动性的成长型行业更受市场青睐，这也决定了人口因素或驱动a股进入长期低估值时代

3.风险警告

联合国和中国统计局人口数据的差异导致预测出现偏差，

疫情发生后人口状况发生变化，短期内总人口可能反复增减，

其他因素扰乱了人口对储蓄和经济的影响。

报告信息

证券研究报告:人口负增长如何影响经济和市场。