投资关键事件:天康生物2021年实现营业收入157.44亿元，净利润—6.86亿元，同比—139.9%，扣非净利润—6.55亿元，同比—137.9%仅第四季度，公司营收34.15亿元，归母净利润—4.93亿元，扣非净利润—4.87亿元2022年一季度:公司实现营业收入33.92亿元，归母净利润—6960.58万元，同比—123.1%，扣非净利润—7007.17万元，同比—122.9%猪价进入下行周期，养猪业务大幅亏损行业方面，非瘟疫后国内产能恢复超预期2021年猪价继续从年初的高位回落至历史底部，四季度旺季略有回升2021Q1—Q4国内生猪分别为31.1，19.2，14.5，15.6元/公斤，同比变化幅度分别为—15%，—40%，—61%，—50%养殖及屠宰业务:全年收入34.9亿元，共出栏生猪160.33万头其中，出栏肥猪约123万头，销售均价约15.8元/斤由于购买仔猪成本较高，总成本估计超过21元/公斤，肥猪平均损失估计在750~800元出栏仔猪37万头左右，预计利润450~500元此外，公司资产减值损失，母猪淘汰及其他损失合计4.8亿元，养殖板块预计损失约12.3亿元产能方面，2021年末，公司固定资产同比+18%，在建工程同比+66%风险提示:动物疫病，猪价波动，原料价格大幅上涨，销量不及预期生产性生物资产356亿元，同比增长+1.3%年末能繁母猪预计12万头左右，后备母猪预计6万头未来将释放河南，甘肃现有基地的产能，通过外延式增长继续扩大规模2022年和2023年，生猪存栏量预计达到220.5万头R&D渠道齐头并进，市场增长迅速伴随着养殖利润的恶化，2021年下半年疫苗行业景气度开始走弱，但公司市场苗居高不下2021年公司医药业务收入9.8亿元，销量13.2亿毫升，其中口蹄疫/小反刍动物/布鲁氏菌病/猪瘟/蓝耳疫苗销量同比7.7亿/2.8亿/1.5亿/2247万/774万毫升，+2.2医药业务整体毛利率68.4% ，利润贡献预计约2.5亿最近几年来，公司努力多渠道营销疫苗，口蹄疫OA二价，猪瘟E2优势产品推广成功2021年，市场疫苗收入有望翻番，占疫苗销售收入的比重从2020年的20%以上提高到40%以上另外，新型猪流行性腹泻灭活疫苗将于2021年上市，在最近几年来行业疫病高发的环境下，未来仍有较大的增长空间饲料行业蓬勃发展，有助于稳定的现金流2021年，得益于下游生猪的复苏，饲料行业保持景气公司全年饲料销量231.3万吨其中，猪饲料127.9万吨，家禽饲料45.8万吨，反刍动物饲料45.4万吨，水产饲料5.2万吨饲料业务收入51.4亿元，毛利率13.4%，利润贡献预计约2.5亿元其他板块中，玉米收储和收储/油脂加工业务收入分别为38.3亿元/16.4亿元，同比增长+94.6%/+47.1%，预计总利润贡献约为9000万元一季度生猪依然亏损，疫苗逆势增长养猪业务:Q1公司已出栏生猪37.7万头，预计出栏肥猪约37万头平均售价约11.6元/斤，总成本18—19元/斤生猪平均损失估计在750元左右，仔猪略亏加上Q1部分库存的贬值，Q1猪的损失估计在1.7亿左右疫苗业务，在Q1行业低迷的情况下，公司市场苗子持续发力，板块利润贡献预估为0.7~0.8亿，同比仍保持正增长此外，预计饲料利润约2000万元行业产能逐渐去化，三季度猪价有望反弹2021年，伴随着猪价大幅下跌，行业产能开始下行农业农村部数据显示，2021年7月，国内能繁母猪存栏量环比转阴，到Q1 2022年底，已减少9—10%Q2的猪价仍在波动预计三季度产能减少的影响将会显现，消费旺季将有所回暖，猪价有望开启上行周期投资建议:公司坚持养殖全产业链布局，2021年饲料和疫苗业务将有效对冲部分养殖亏损未来公司生猪产能稳步扩大，养殖成本下降下半年猪价反弹有望带来业绩弹性另外，新的疫苗产品不断落地，未来增速依然看好我们看好公司的长期成长能力我们调整了利润预测我们预计2022—2024年公司EPS分别为0.06，0.99，1.75元以2022年4月29日收盘价计算，对应PE为155.6，9.0，5.1倍，维持买入评级风险:动物疾病，猪价波动，原料价格大幅上涨，销量不及预期