调味品整体:疫情扰动导致2022Q1收入增速较2021Q4略有放缓，2021Q4受益于提价刺激渠道备货，春节错时，需求回暖，库存良性，收入增长加快，2022Q1，因为疫情打压餐饮需求，物流配送有限，增速有所回落，如果排除春节扰动，从2021Q4—2022Q1合并来看，调味品企业收入表现符合预期，2)按品类:酱油:受制于高基数和渠道结构，Q1增速慢于整体调味品，醋:恒顺改革有效，在行业压力下收入表现亮眼，榨菜:短期涨价扰动销售业绩，后续收益有望加速补货，酵母:行业竞争减缓2022Q1增速，未来有望缓解，复调:天威改革效果反映2022Q1经营业绩领先调味品板块，日常生活短期受餐饮疲软拖累毛利率:短期调味品企业成本压力突出2021Q4—2022Q1酱油，榨菜，酵母等由于主要原材料和包装材料价格快速上涨，毛利率面临压力，1)酱油:我们计算2022Q1酱油企业成本普遍同比增长两位数，后续成本压力有望逐季改善，2)醋:恒顺醋业成本端受益于糯米价格下行，成本压力小于其他大类，但包装材料成本上升拖累整体利润，3)榨菜:短期成本承压，下半年有望明显改善，4)酵母:2022年采购季糖蜜采购均价同比上涨，叠加海运费上涨和人民币汇率升值2022Q1成本压力突出，毛利率同比—6.6 PCT，5)复调:复调企业在调味品板块由于各种成本构成，成本压力相对较小费用率:同比变化平稳，部分企业进入费用收缩周期剔除运输成本调整对2021Q4销售费用率的扰动，调味品企业2021Q4—2022Q1销售费用率稳定，其中，何谦叶巍，涪陵榨菜，天威食品2022Q1销售费用率同比大幅改善，主要是2021H1逆势加大宣传推广投入，2022H1进入费用收缩周期，符合我们早前的判断净利率:短期盈利承压，期待后续表现的弹性1)2022Q1成本压力拖累利润，费用率改善贡献业绩弹性:主要调味品企业2021Q4—2022Q1净利率承压，其中何谦叶巍/涪陵榨菜/天威食品受益于销售费用率改善，2022 Q1净利率同比分别为+3.1/+2.4/+0.6 PCT，2)展望未来1—2年净利率回归正常后的业绩弹性:2020年以来原料和包装材料价格不断上涨，2021年调味品企业成本压力有所体现叠加行业景气度下降，渠道库存高企，调味品企业普遍增加成本，导致2021年净利率面临阶段性压力，展望未来，高成本不是常态，市场和宣传费用的投入最终会回归正常水平对比2021年各企业净利率与2015—2020年净利率平均水平可以发现，何谦叶巍，恒顺醋业，天威食品等企业净利率提升空间较大，期待未来1—2年各企业利润水平恢复正常后的利润弹性空间投资建议:伴随着疫情控制放开，调味品板块有望迎来渠道补货，C端流通渠道分布充满企业收入弹性，同时，伴随着低价绿色蔬菜的使用，涪陵榨菜2022Q3具有很强的成本提升的确定性何谦叶巍/涪陵榨菜/天威食品2021年同期成本投入基数较高，伴随着2022年进入成本收缩周期，业绩弹性充分释放推荐受益于疫情，弹性充足的天威食品，何谦叶巍，涪陵榨菜，安琪酵母，同时看好食品饮料复苏主线下的日辰股份弹性空间风险:疫情反复风险，成本高于预期，成本模型及相关计算的局限性