“我经常会问自己:我要赚什么样的钱？我认为一定是赚本分的钱，赚企业经营的钱，而不是股票泡沫的钱。”在中欧基金价值派基金经理蓝小康看来，投资的过程本质上就是发现价值的过程，而每一笔在博弈中赚到的快钱，最终都可能演化为对整个生态系统的伤害。

在不少投资者眼中，蓝小康的投资组合似乎有点难看懂。在谈到这一现象时，蓝小康这样解释:“这主要是因为我自上而下的投资体系比较复杂，较难刻画，不过我希望在未来，我的投资思路能够更好地被市场所理解。”

的确，如果仅仅从某一家公司出发，或从某一个行业出发，似乎很难摸索出蓝小康的整体投研思路，但如果将整个市场视为一个宏大完整的生态系统，将每一家公司视为与这一系统紧密联系的生命体，或许能够从他的投资组合中看出一些端倪。

自上而下万事万物皆有关联

在蓝小康眼中，市场就是一个大型生态系统，任何一个行业都与其他行业共存共生，任何一家公司都不可能独木成林。“为了避免陷入‘只见树木，不见森林’的窘境，我们更习惯从长期、稳定、系统化的角度思考问题，看到不同板块之间的联动效应，高屋建瓴地把控风险与机会。”蓝小康说道。

蓝小康用四个字定义他的这一投资理念——系统均衡。“拿消费、医药、周期、金融这几个行业来举例，它们都是典型的服从于宏观经济总量的行业。随着社会技术水平逐渐提升、货币量不断扩张、GDP稳步向上，居民财富和社会资产也愈加丰富。因此，我们在分析这些行业的时候，必须将其放在统一的宏观逻辑下去理解，看到行业与行业之间的共生性。”蓝小康解释道。

谈及此处，蓝小康举了一个例子。“我认为白酒和银行这两个行业有非常强的相关性，它们在一些宏观特征上是有较高一致性的。因此，当我在2019年把高估值的白酒股基本卖掉的时候，我选择继续持有估值较低的金融类资产，比如成长性银行。因为我认为这两个行业属于同一个系统，它们在整体估值方面不应该有如此大的差距。”蓝小康进一步解释道，“我们知道白酒的价格跟M2和居民收入水平高度相关，所以如果我们认可白酒长期的永续增长属性，就不应该去预判银行有破产的可能，而当时被低估的银行一定会有一个均值回归的过程。”

自下而上回归“价值发现”初心

具体到自下而上的选股标准，蓝小康表示，自己非常注重对基本面和估值的分析。

在基本面分析方面，蓝小康首先强调了商业模式的重要性，此外，景气趋势、景气周期、行业格局与竞争壁垒、经营风险、治理结构、企业文化等都是他非常看重的分析要素。“一家企业的商业模式必须有成长性，必须能够获得较好现金回报。”

蓝小康表示，想要研究好上述这几个维度，除了日常的跟踪调研，最重要的还是通过认真研究公司的财务数据获得真相。“我们的研究人员不仅需要掌握扎实的财务知识，还需要了解企业的基本运行规律，懂得行业的商业发展态势，形成对行业生态链的全方位认知……”蓝小康说，“如果他无法掌握这些技能，那么他对财务的理解大概率是机械的。”

在估值分析方面，蓝小康表示，不同资产使用的估值模型是不同的。“比如我们最常使用的是DCF模型，但对于不少盈利波动较大的周期性行业来说，比如钢铁、有色、煤炭、化工等，就很难用传统的DCF模型定价，我们需要对DCF模型进行变形。”蓝小康解释道。

此外，蓝小康非常重视分析企业的潜在风险。“公司业务是否具有高杠杆特征？股权质押率有多高？公司管理人是否诚信？”蓝小康表示，“这些因素对于我们来说，都是一家企业在基本面上实实在在的风险。”

关注三大投资主线

近期，拟由蓝小康担任基金经理的中欧价值回报混合正在发行中。谈到这只新发产品的布局思路，蓝小康表示，将围绕“中特估”、上游资源、高股息三条主线进行布局。

“中特估”方面，蓝小康表示，“一带一路”、数字经济与运营商是两条重要线索。“在‘一带一路’方面，国企改革使得企业的商业模式和现金流不断改善，业务具备增量空间，且当前估值较低，未来随着商业模式的改善，企业估值有望得到进一步提升。”蓝小康表示，“在数字经济与运营商方面，国有大型运营商受益于数字经济等产业政策，具备较高成长性，有望在产业链分配中获得新的增量业务。”

上游资源方面，蓝小康表示，将重点关注黄金、工业金属、能化产品等领域的投资机会。他表示，基于全球宏观逻辑，资源品需求具备一定刚性特征，而供给增长约束显著。从估值角度看，传统工业金属资源和能化产品仍处于估值低位。“即使经济复苏不及预期，中下游盈利下降也可能超过上游。因此，高股息的油气煤资产可谓攻守兼备。”蓝小康表示。

高股息策略方面，蓝小康表示，从节奏角度看，价值风格、高股息风格与成长风格存在着3-4年轮换的特征，而根据目前的市场特征和相关经验判断，未来两年高股息风格占优的可能性更大。

除上述三条主线外，蓝小康表示，不少被低估的与经济稳增长相关的公司和来自电子、电信、医疗等成长性较强行业的公司，也将会是自己的重点观察方向。