精彩摘要

展望下半年，虽然国内经济将继续复苏，但斜率较低。

国际双循环的互补结构正在走向反面。

中美国债10年期利率已经倒挂，政策利率即将倒挂，资金面继续宽松的空间有限。

虽然鲍威尔在2013年后参与了正常化进程，但这一次却有些刻舟求剑，不仅误判了通胀的可持续性，也忽视了经济复苏的灵活性。

a股估值仍低于历史平均水平，技术指标反映的情绪因素目前处于中性区间。

在复苏阶段，权益类资产仍占主导地位，权益类风格将从成长型和小盘型向价值型和大盘型切换。

经济周期是自上而下资产配置的一个起点目前的经济区位，未来走向，内部结构都是关键因素伴随着全球经济和金融的日益相互依赖，有必要分析不同经济体经济周期的错位因为政策一般都是反周期的，经济周期的错位也意味着政策的冲突两者都从基本面，流动性，风险偏好等维度影响资产价格

周期性错位:中国领先海外半壁江山

自2020年初疫情爆发以来，由于疫情传播轨迹，防控严格程度，政策调控思路等方面的差异，全球经济周期出现明显错位中国正在引领复苏，而且供应强于需求美国的复苏进程落后于中国四分之一欧美其他发达经济体落后于美国，弹性弱于美国新兴市场和发展中国家的复苏起步较晚，抵御能力较弱到目前为止，他们还没有回到疫情前的潜在路径2022年，以印度，越南为代表的亚洲新兴经济体的经济增长将引领全球

考虑到新冠肺炎疫情对国内需求的抑制，稳增长政策的节奏和力度很大程度上取决于出口繁荣这也是逆周期和跨周期调控相结合的基础:2021年底前，出口景气度高，国内逆周期政策留有空间，货币政策更早回归正常，2021年下半年，经济下行压力逐渐显现年底前后，中央经济工作会议开始制定2022年的稳增长政策一方面，2021年出台的一些结构性政策有所微调，政策不确定性降低另一方面，增加公共支出，扩大基础设施投资，继续减税降费货币政策也更加宽松

事实上，2022年初，中国已经进入疫情后的第二个恢复阶段，但在3—4月份被一场突发疫情打断，5月份再次开始恢复但是，损失的劳动时间和收入差距很难弥补中国上半年GDP增速仅为2.5%国际货币基金组织7月份的最新预测将2022年中国GDP增速下调至3.3%考虑到难以在一夜之间提振居民消费和房地产投资，以及国内通胀和海外非常规货币政策对国内货币政策的约束，下半年国内经济将继续复苏，但斜率较低

货币退潮:美联储急刹车，欧洲央行刚上车

2021年8月的Jackson Hole会议上，美联储董事长Powell首次释放出缩减资产购买的信号，并于当年11月正式实施2022年3月，缩减购债结束后，加息从3月到7月，连续4次加息，总计225个基点，将FFR目标区间下限从0提高到2.5%预计9—12月市场将分三次例会加息125—150 BP到今年年底，FFR中心有望升至3.4%缩减规模也在6月实施7月，欧洲央行决定比预期多加息50bp，未来加息路径仍取决于通胀走势

与2008年大危机后相比，这一次美联储政策正常化的步伐更快因为大危机之后有一个漫长的恢复期，而疫情之后的恢复期是有弹性的虽然鲍威尔在2013年后参与了正常化进程，但这一次却有些刻舟求剑，不仅误判了通胀的可持续性，也忽视了经济复苏的灵活性虽然很难通过更早启动货币政策正常化来抑制供应端主导的通胀，但这至少可以维持美联储的声誉

目前，市场关注美联储加息是否会加速美国经济衰退，衰退何时到来，会有多严重美联储加息步伐何时放缓，条件是什么任何关于美联储合适的货币政策立场的讨论都应该从双重使命出发

鲍威尔主席曾表示，美联储的政策反映了其长期目标，中期展望以及对包括金融系统性风险在内的各种风险的综合评估根据亚特兰大美联储的实时预测，美国第二季度实际GDP增长率将维持负增长可是，根据国家经济研究局的定义，衰退是指经济活动总体上显著下降，持续数月以上，通常表现为实际国内生产总值，实际收入，就业，工业生产和批发—零售销售所以实际GDP连续两个季度负增长不是衰退的充分条件，还要看结构美国的就业市场仍处于高景气区，零售和制造业生产仍处于较高水平预计衰退最早要到今年下半年才会出现，而不是上半年

我们认为，短期来看，美联储将维持鹰派基调，通胀仍是主要矛盾预计伴随着劳动力市场的疲软以及欧洲经济下滑带来的不确定性如果下半年通胀下行几个月，即使其绝对值仍处于高位，美联储也会释放一定的鸽派信号，引导市场向下修正美联储的加息路径，以反映美国和全球经济的基本面信息与6月份宏观预测相比，美联储后续加息步伐可能放缓，加息周期可能提前结束当然，费率下调还会继续伴随着流动性压力指标回归中性，降息周期一旦开启，缩表的结束日期也就不远了

资产配置:当复苏交易遇上衰退交易

后疫情时代，一度休眠的美林时钟再次转动，可以更好地刻画大类资产的阶段性表现比如从2021年的复苏交易或再通胀交易，到2022年的滞涨交易或衰退交易，都是在美林时钟的背景下

2022年上半年，全球资产表现如下:大宗商品涨幅较大，资产普遍下跌，价值优于成长，债券价格也普遍下降，但幅度低于股票，美元与卢布汇率强势，非美元汇率弱势批量涨价的逻辑是俄乌冲突和通货膨胀占主导地位的权益，固定收益和汇率表现是经济增速的预期向下修正和政策的加速收缩，一方面导致企业利润下行，另一方面导致无风险收益率上行，压低整体估值水平

整体来看，近期海外正在从滞涨交易转向衰退交易，这说明大宗商品价格和美债长期收益率同步下跌但这是基于通胀预期的下行过去一年的教训是，通胀继续超出预期因此，市场也可能过早地开始交易衰退

从国内来看，我们的经济周期指标显示，我们正处于从衰退后期向早期复苏的过渡阶段一旦过渡到复苏初期，资产表现的顺序是股票，大宗商品和债券权益类资产内，成长小盘风格优于价值大盘，对应的宽基指数有创业板，中证1000，中证500，上证50，沪深300

值得强调的是:第一，国内经济周期的长度一般为3 ~ 4年，但疫情发生后的经济周期长度已经被压缩，走势容易被新冠肺炎疫情打断，应及时调整配置策略。

第二，宏观只是影响资产配置的一个维度，还需要结合中观，流动性，估值，情绪等因素结合我们团队构建的大类资产配置六维评分体系，展望下半年，上下游分化可能会有所收敛，但主要是因为上游景气度的下行，中美国债10年期利率已经倒挂，政策利率即将倒挂，资金面继续宽松的空间有限，大概率上行，a股估值仍低于历史平均水平，技术指标反映的情绪因素目前处于中性区间

整体来看，在复苏阶段，权益类资产仍占主导地位股票风格将从增长和小盘风格转向价值和大盘风格