报告的重点:

目前信用债市场一半是火焰一半是冰山，短端，中端，高评级信用利差明显下降，但长端，低评级信用利差相对刚性，导致结构性资产短缺。

资产形成的逻辑其实不难猜测:

1)宽松的流动性环境是必要条件。尽管央行在提供宽松工具方面表现出强烈的信号，但不可否认的是，自去年第四季度以来，货币政策在边际上有所放宽，

2)另一个问题是，信贷周期没有稳步，可持续地加速除了实体融资下降，政府隐性债务监管又开始收紧，导致无论是城投债还是产业债，包括房地产，都没有出现明显的放量

问题的另一个方面是，资金可以流入的资产也是有限的:

1)权益市场容易被证伪，资金涌入权益市场的前提条件必须是向上的信用周期，目前显然不具备，

2)即使与半年前相比，我们的债务资产有所扩张，但扩张的主要是地方债和优质城投债，这意味着整体债券市场的供给越来越倾向于低收益率，

3)而且，2018年后市场经历了民企—弱资质国企—房地产行业的信用债风波，投资机构对尾部实体违约风险的预期已经较为充分，风险偏好短期内难以提振，

4)在银行净值转型基本完成，估值保持稳定的前提下，短期负债需求扩张的进一步加速，推动了今年以来市场分层现象的出现。

伴随着资产荒发酵到极致，信贷会下沉，这应该是下半年的机会:

1)至少从主流预期来看，经济活力的恢复将增加下半年市场眼中的估值风险，这将导致信用利差交易规则逐渐偏离基本面的无止境收窄，

2)即使后续融资周期下行，也主要是需求问题，而不是货币紧缩导致的被动去信贷而且不断加大的纾困和宽松的信贷政策，至少会改善企业借新还旧的环境所以债务的滚动压力会小一些此外，下半年信用债到期压力不大，无需担心短期信用风险

下一阶段的信用投资券挖掘仍是主导方向，但不适合长时期策略上的建议是以短时间为主

1)就城投债而言，虽然今年偿债基本面不会有大的改善，但在这个过渡点上，地方政府的偿债意愿应该是城投债风险下降的根本原因，城投债的展期也将更多依赖于地方政府调度财力和盘活区域内存量资产的能力至于下半年，我们认为城投债券的挖掘仍然会以区域团结为前提，行政级别会有所降低，所以挖掘区县平台还是可行的

2)就房地产债券而言，其机会也可能是结构性的虽然房地产基本面难见起色，但如果下半年房地产融资环境继续改善，信贷下沉的安全性也会存在于房地产国企房企依然是配置首选

3)就周期性产业债而言，我们会考虑两个方向的配置机会，一个是高景气的行业，二是信用风险足够大的主体或行业但考虑到当前周期行业高等级信用利差也处于历史低位，就下半年地产债的投资策略而言，下沉进攻将是主导方向，板块方面煤炭行业将首推

风险:经济复苏不及预期，货币政策超预期，违约风险超预期。