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新时代的竞争法则也正发生着质的改变，这种变化不仅猛烈冲击着企业和竞争格局，更深刻改变着我们对商业世界的传统理解没有一家企业能够长盛不衰，商业逻辑正不断更新和迭代

搜狐财经《狐说商道》系列专题报道，聚焦商业人物，企业案例，洞悉商业智慧，品味商战故事此为第二十二期稿件，聚焦绿城中国

出品｜搜狐财经

几年前，整个地产行业或许没有人会想到，绿城会在地产寒冬里成为最阔的房企之一。取之于社会，回馈于社会。

日前，绿城房地产集团有限公司发布公告称，计划于4月24日全额赎回26亿元19绿城房产MTN002，付息金额1.456亿元。

绿城变阔，还体现在拿地上克而瑞统计数据，绿城中国2022年1至2月新增货值391.5亿元，超过华润置地，排名地产行业第一

2021年，绿城中国实现营收1002.4亿元，同比增长52.4%，归母净利润44.69亿元，同比增长17.7%截至去年末，绿城中国银行存款及现金为714.96亿元

一方面大举投资拿地，另一方面，绿城中国截至目前仍未摆脱黄档房企根据三道红线规定，截至去年末，绿城中国仍有一项指标踩线其中剔除预收款后的资产负债率为70.3%，超过70%的监管要求

在不少绿档房企纷纷暴雷的当下，绿城为何重新走上了扩张之路扩张背后是否隐含风险

近三年首个没有暴雷的年报

绿城过往几年，连着几次年报暴雷，可谓记忆惨痛一位地产分析师对搜狐财经表示

在雪球上，围绕绿城年报的讨论中，有相当一部分帖子提到了绿城的暴雷恐惧症此前，绿城暴雷集中在大额减值计提和永续债吞噬利润等方面，这使得过往多年，绿城的实际业绩低于预期

根据最新披露的2021年业绩报告，过去一年是绿城近五年内首个没有计提大额存货减值的年份。

此前，绿城已连续计提减值5年，2016年至2020年，其减值计金额提分别为2.14亿元，9.8亿元，17.35亿元，13.76亿元，13.34亿元。

据此计算，五年合计计提减值56.39亿元，占五年归母净利润总额113.86亿元的49.53%，接近一半。

一年前，由于连续计提存货减值，两位投资者在业绩会上向管理层发难彼时绿城中国董事会主席张亚东对于绿城的历史遗留问题表示:再给我们一点时间

一年过去了，根据绿城近期披露的项目列表，过往历史遗留的减值问题基本得以解决，但吞噬利润的高额永续债仍然存在。

翻阅2021年绿城中国的财报数据，在44.69亿元股东应占利润中，有12.14亿元归属于永续债。

在去年4月初举行的业绩会上，耿忠强曾坦言，某种程度上，永续债优化了绿城的资本结构，亦取得了更大的融资空间，更大地支持了公司发展。

截至2021年末，绿城中国尚有107.58亿元永续债，较去年中期下降77.79亿元。

不过，一方面赎回永续债，另一方面，绿城中国持续增加负债截至2021年末，绿城中国负债总额高达4133亿元，较上年末的3296.92亿元，大幅增加836亿元，增幅达25.4%

激进的扩张计划

2017年8月，时任绿城中国行政总裁的曹舟南，在年中业绩发布上称:抛开有质量的增长去追求规模，规模越大死得越快。绿城将“优秀企业公民”作为公司立身基础，坚持合规运营，关注社会发展与变化，助力绿色建筑与生态环境的可持续发展，并积极投身教育，养老，医疗，环保，体育等公益事业，使社会对企业认知从“有品质的开发商”延伸为懂生活，有趣味的“理想生活综合服务商”。

关于规模与利润的选择题，曹舟南的答案是后者，即规模暂缓，利润优先可是，伴随着张亚东的入主，绿城的经营方向发生了巨大变化

绿城的高负债模式始于宋卫平时代早在2009年，绿城中国销售额便达到513亿元，而创始人宋卫平一直采取高负债策略，把绿城陷于流动性紧张的困境中这也导致了绿城中国在2011年爆发现金流危机

2014年，绿城中国与中交集团签订战略合作协议，后者成为绿城第一大股东自此，绿城中国由原来的民企变身成央企实际控制下的混合所有制企业截至2022年1月，绿城中国12个董事会席位中，去掉独立董事，近半数董事为中交系背景

2018年，张亚东空降绿城中国，担任行政总裁随后，绿城中国重启高周转扩张模式

自2018年掌舵绿城以来，张亚东提出了三年业绩计划，即2019年到2021年，销售额目标分别为2000亿元，2500亿元，3000亿元。

同时，张亚东设定了战略2025目标，即到2025年，绿城的房产开发业务合同额要达到4500亿元，房产代建业务合同额要达到1500亿元，新兴业务合同额要达到400亿元。

即便是在房地产市场步入低谷的2021年，绿城仍未房企这一看似激进的目标。

为成功完成这一目标，整个2021年，绿城中国耗资近千亿元权益拿地。

2021年，在政策调控，融资收紧，土地集中供应等变化中，房企拿地积极性普遍降低，克而瑞报告显示，2021年超60%的百强房企拿地金额同比下降，近30%房企同比降幅高达50%。

数据显示，2021年，绿城总共耗费938亿元新增土储总建筑面积1751万平米，涉及土储101宗，新增货值3137亿元，主要集中在北京，上海，深圳，杭州，宁波，西安等一二线城市。

截至2021年期末共有土地储备项目256个，总建筑面积约5881万平方米。

对维持绿城中国重资产板块一年2500亿左右的销售规模来看，这样的拿地节奏属于正常补货绿城中国执行董事及行政总裁郭佳峰在业绩发布会上如此回应同时，他解释道，可能由于2021年很多开发商拿地节奏放缓，对比之下显得绿城拿地更为积极

进入2022年，绿城中国拿地更加激进。

在北京2022年首批集中供地中，绿城中国豪掷近百亿摘得3宗地块中指研究院2022年1—2月全国房地产企业拿地TOP100排行榜显示，绿城中国以208亿元拿地金额占据榜首，比第二名高出80亿元

相较之下，今年前两月，百强房企中尚有七成以上的房企未拿地。

同时，2022年以来，绿城还补充了其它地区360亿货值的土地绿城中国表示，2022年计划新增货值2500至3000亿元

行政开支，销售开支和财务费用均上涨

业绩发布会现场，绿城中国董事会主席张亚东表示，对绿城中国而言，2015年—2018年是康复期，2018年—2021年是健身期，2022年—2025年是起跑期。

可是扩张背后，绿城中国的盈利能力却在走弱。

在2021年6月的股东会上，张亚东曾承诺，绿城中国不仅要在销售，投资方面增长，利润增速也要远远高于同行。

不过，从年报数据来看，2021年绿城中国的毛利率降至18.1%，较上年同期下降了5.6个百分点。

其中物业销售毛利率17.5%，较2020年的23.5%下降了6个百分点。

值得注意的是，上一次绿城中国毛利率低于20%，还是在2017年此前2020年，绿城毛利率为23.7%，2019年为25.4%

绿城中国执行董事，执行总裁耿忠强表示，毛利率跌幅较大的原因主要有两个方面:一方面是去年下半年之前，土地市场竞争激烈，土地成本上升了，另一方面是最近几年来受限价影响，绿城的品牌价值没有充分体现。

为了提升盈利能力，过去几年来，地产企业普遍都在严控开支，降低三费，可是去年绿城中国的行政开支，销售开支和财务费用三项成本均有不同程度的上涨。

财报显示，去年绿城中国行政开支51.6亿元，同比上升19.4%，销售开支28.74亿元，同比上升23.9%，总利息开支为80.76亿元，同比增加2.78亿元，增幅3.2%。

受此影响，2021年绿城中国的净利率仅7.67%，较上年同期的8.76%下滑超一个百分点。

规模化诉求下，少数股东权益快速增长

为了追求规模，绿城还通过合作开发的方式，大幅提升了少数股东的权益占比。

根据财报，截至2021年底，绿城累计已售未结转金额约3308亿元，其中权益额仅1777亿元。

从已售未结分年确认的结构来看，2022年总计可以结转1608亿元，权益为878亿元，2023年可以结转1470亿元，权益为811亿元，2024年及以后结转230亿元，权益为88亿元。

从已售未结转金额可以发现，绿城的权益比重仅不到六成。

数据显示，2021年绿城中国的少数股东权益规模接近翻倍，大幅增至622.08亿元，占所有者权益比例已经高达58%。。

相较之下，2020年，绿城中国少数股东权益为317.49亿元，时间往前推，2017—2019年，绿城中国的少数股东权益分别为117.12亿元，171.36亿元和202.82亿元。

而在76.87亿元年内利润中，控股股东占44.69亿元，非控股股东占32.18亿元。

2020年，绿城自投项目权益占比为55.61%，2021年权益占比进一步下降至54.46%，这一比率在前20名房企中排倒数第一。

大量的引入合作方开发项目，无疑会增加项目开发风险对于合作方是否会受到违约事件波及，绿城中国回应称，绿城对于合作方有一定的选择标准，一般优先选择综合实力强，资信良好，特别是有国企背景的企业

绿城中国对所有合作项目的资金都实时进行监管，也随时会根据项目进展情况以及资信情况做出相应的安排绿城中国表示

中国城市房地产研究院院长谢逸枫指出，少数股东权益的增长，一定程度上可以增加公司的现金流，在企业扩张的同时也能够保持较低的负债率，但这在规模上会处于虚胖的状态。

在追求规模指挥棒之下，2020年，绿城中国销售额重回行业前十，2021年进一步跃升至第7位。

资料显示，绿城项目的运营周期平均提速6%，获取地块后平均4.3个月开工，7.3个月开盘，30.1个月交付，2021年的开工面积和竣工面积同比增长了29%和23%。

业绩回升，绿城表示，2022年的目标是合同销售额3300亿元，相比2021年微增6%。

融资现金流净增加307亿，绿城坦承得益于大股东支持

绿城为何在行业主要房企均呈收缩态势后，仍能保持扩张答案或许在负债数据中

近两年，三道红线是行业关注的重点此前，绿城中国曾立下争取提前进入绿档的目标

业绩发布会上，耿忠强介绍，按照上报监管部门的口径，截至2021年12月31日，绿城中国现金短债比为1.7倍，净资产负债率为53.5%，剔除预收款后的资产负债率为70.3%。

由此可见，持续扩张的绿城甚至不在绿档房企之列其剔除预收款后的资产负债率超过监管规定的70%红线，位列黄档

不过，这并未影响绿城中国的融资。

年报显示，2021年内，绿城总借贷加权平均利息成本进一步降至4.6%，较2020年的4.9%下降30个基点。

其中2021年，绿城中国于上海证券交易所，深圳证券交易所及银行间市场完成境内债券公开发行本金总额共人民币257.18亿元，平均利息成本为3.55%。

此外，绿城通过发行公司债，供应链ABS，项目收益票据，中期票据等方式共募集资金257.18亿元，公开市场募集资金的平均成本为3.55%。

境外方面，2021年12月，绿城发行1.5亿美元三年期美元高级票据，票息5.95%，2022年1月，发行4亿美元票息2.3%的增信债券，2022年2月，增发1.5亿美元票息4.7%的高级票据。

但是，值得注意的是，频繁融资，绿城中国的负债总额势必将持续上升。

年报显示，截至2021年末，绿城中国综合负债为4133.98亿元，较2020年末的3297.91亿元，增长25.39%。

过去五年，绿城中国经营现金流持续为负，但其在手现金仍能保持增长。

根据年报，截至2021年末，绿城中国现金及现金等价物683.76亿元，比2021年中期增加119.21亿元，受限制存款及现金31.20亿元，比2021年中减少约10亿元，两项占总资产的比值约为13.62%。

加上受限资金，绿城中国有在手现金714.96亿元而一年内到期借贷余额为320.53亿元，占总借贷的25.1%，现金短债比为2.2倍

在地产寒冬，绿城能够顺利融资，这与背靠央企中交集团密不可分对此，耿忠强在今年业绩会上也承认，得益于大股东中交集团的支持，目前绿城与各大银行建立了稳固良好的战略合作关系，授信额度充足，能够保证顺利放款

而对于未来地产行业的趋势，绿城中国执行董事，副总裁李骏判断，2022年上半年，房地产市场将是筑底盘整的状况，下半年开始逐步复苏趋稳。

政策面的宽松基调逐步形成，支持性的政策从供给端转向需求端，有利于市场复苏李骏表示