绿源集团控股有限公司(以下简称“绿源集团”)近日在港交所更新招股书，中信建投国际为保荐人。去年11月，绿源集团曾递交过招股书，后超时失效。

资料显示，成立于2003年的绿源集团是国内最早进入两轮电动车行业的企业之一，但在新品牌的崛起下，绿源集团正面临新老电动车企业的前后夹击，销量与盈利能力全面落后。

行业市占率4.2% 利润率低于竞品

绿源集团招股书更新的数据显示，2020-2022年公司分别实现收益23.78 亿元、34.18 亿元及 47.83 亿元；公司权益持有人应占溢利分别为4029.3万元、5926万元及1.18亿元，复合年增长率为71.2%。

销售数据方面，绿源集团同期的产品总销量分别为147.2万辆、194.8万辆、242.4万辆，复合年增长率为28.4%。但尽管如此，错过了十年“跑马圈地”的绿源集团销量已被行业头部企业甩下，2022年行业市占率仅为4.2%。年报显示，2022年雅迪共售出1401万台；爱玛主要产品销量为1077.27万辆，照此计算当年绿源集团的产品销量仅为雅迪年销量的17%、爱玛的27%。

绿源集团还面临着“新势力”的追赶。2022年，小牛电动整车产品售出83.16万辆，九号全年销售82.62万辆。不过，小牛和九号主打5000元以上的高端市场，而绿源集团各产品线的销量均不占优势。

同时，绿源集团的利润率也低于竞品企业。2020-2022年，绿源集团的毛利率分别为11.2%、9.9%及10.7%，净利率分别为1.69%、1.73%、2.47%；同期雅迪的毛利率为17.41%、15.2%、18.1%，净利率分别是4.95%、5.08%、6.96%；小牛的毛利率为22.9%、21.9%、21.1%，净利率分别是6.9%、6.1%、0.3%。

产品被检出不合格

尽管利润率偏低，但绿源集团研发投入在持续增长。招股书显示，2020-2022年，绿源集团研发投入分别是8352.1万元、9582.6万元、1.5亿元，研发费用率始终保持在3%左右，与雅迪、爱玛等处于同一水平，但低于小牛和九号。绿源集团表示，公司是中国拥有最多发明专利的电动两轮车生产商，持有合共282项专利，包括42项发明专利、178项实用新型专利、62项外观设计专利。

值得一提的是，绿源集团在智能化上的表现与行业整体差异化并不大，甚至与小牛、九号等以智能化为核心的企业相比，公司在OTA、车辆智能APP等功能点推出时间上略有延后。其研发投入更多地倾注于硬件，以液冷技术为代表。

在2023年的新品发布会上，绿源集团公布了全新一代液冷2.0系统，包括搭载液冷科技和石墨烯散热涂层科技的液冷电机2.0 、一体封装的石墨烯固态控制器、一体封装的固态充电器，提出了“all in 液冷”的战略口号，还发布了石墨烯电池3.0plus，称“续航可超百公里”。

此外，发力研发的绿源集团遭遇了产品质量瑕疵，在北京市市监局今年进行的两次抽查中均有产品被查出“不合格”。在第一次抽检中，绿源品牌TDT22063Z、TDT2213Z被查出存在整车质量、控制系统、充电器与蓄电池(蓄电池防篡改)存在问题。

在今年第二次检查中，北京市市监局发现绿源品牌TDT22063Z、TDT22018Z、TDT22029Z三款产品被查出整车质量、控制系统、充电器与蓄电池(蓄电池防篡改)等不合格。公示内容显示，上述产品的生产者为浙江绿源电动车有限公司，据招股书，该公司为绿源集团全资附属公司。

出海业务或成亮点

从产品销售渠道看，海外经销商是绿源集团毛利率最高的渠道，2020-2022年内相关毛利率分别为35.1%、29.8%、31.2%。绿源集团也是国内较早的一批两轮电动车出海厂商，同期海外经销商收入分别是3949.3万元、6325.2万元、1.15亿元，占总收入的比例分别是1.7%、1.9%、2.4%。

招股书显示，绿源集团的产品已出海至包括泰国、印尼、菲律宾等在内的27个国家。绿源集团也将部分募集资金用于拓展国际市场业务，包括在占海外销售45%的北美和欧洲提供适用于日常通勤、休闲的产品，以及在除印度外的东南亚市场供应速度更快续航更长的产品。

目前，国内多家电动车企业已在东南亚布局。2019年雅迪北宁工厂正式投产，今年3月，绿源与泰国当地合作伙伴正式启动营销计划和泰国工厂建设。

中信证券在研报中认为:“两轮车是东南亚居民最常见的出行工具、东南亚市场规模约 200 亿美元，但电动化率较低。当地政府希望通过两轮车电动化，在提振消费的同时推动当地电动产业链发展。政策催化下东南亚电动两轮车或将进入快速导入期。作为电动两轮车发源地，中国电动两轮车厂商拥有完善的产品矩阵、丰富的渠道管理经验和成熟的产业链支撑。中国两轮车龙头企业正在抓住机遇，第二成长曲线跃然纸上。”